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七倍杠杆“两票制”压缩流通环节

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　　来源：产经观察陈泓宇

　　中国产经观察消息：建发致新IPO已陷入长达一年半的停滞，自2023年11月15日过会后至2025年6月13日才提交注册，这种异常漫长的等待期在资本市场实属罕见。

　　医疗器械流通行业正经历深刻变革，集采政策重塑行业利润结构，“两票制”压缩流通环节，行业集中度加速提升。建发致新规模小、负债高、现金流紧张，毛利率长期低于同行，国资控股股东建发医疗的入主未能改变公司基本面，反而通过大额分红获益。

　　如今，建发致新带着34亿元存货、64亿元应收账款和连续为负的经营现金流，寻求IPO募资补血，但资本市场是否愿意为这场资本游戏买单仍是未知数。

　　政策冲击：利润根基崩塌

　　2019年7月，国务院办公厅印发《治理高值医用耗材改革方案》，医疗器械行业迎来价格“大绞杀”。建发致新的核心业务——心血管介入产品遭受毁灭性打击。2021年，其冠脉支架产品价格暴跌90%，收入从2020年的19.16亿元骤降至4.14亿元，毛利从9644.81万元缩水至3762.72万元。公司无奈承认销售数量增长无法弥补价格下跌带来的损失。报告期内，心血管介入产品收入占比虽从81.93%下滑至60.77%，但仍为主要收入来源。

　　随着全国31个省份全面实施集采政策，更多产品被纳入集采范围已成定局。同时，“两票制”政策压缩了医疗器械流通环节，建发致新赖以生存的多级分销模式面临瓦解风险，在执行“两票制”区域内无法对终端医疗机构客户完成销售。

　　负债高企与现金流黑洞，应收账款大幅攀升

　　建发致新的财务指标令人惊心。资产负债率从2019年的78.70%攀升至2024年的86.45%，远高于同行业可比公司平均值的68%，财务风险极高。流动比率和速动比率持续下滑，2024年分别降至1.12倍和0.81倍，短期偿债能力堪忧。

　　建发致新的经营性现金流状况更为糟糕，2020年至2023年及2025Q1连续三年半为负，累计净流出近18亿元，公司解释是存货采购金额增加和医院回款周期较长，这暴露了其商业模式在政策冲击下的脆弱性。

　　此外，应收账款高达64亿元，占流动资产的51%，周转率仅为2.87次/年，低于行业平均水平；存货账面价值从2019年的3.81亿元暴涨至2024年的34.79亿元，存货跌价损失扩大至-2990万元，医疗器械有效期管理严格，存货减值风险巨大。

　　“一边大举分红，一边募资补流”

　　在财务困境中，建发致新的资本操作令人费解。2020年至2022年，公司在现金流持续恶化的情况下累计分红2.27亿元，占同期归母净利润总额的40.97%，控股股东建发医疗通过持股51.02%的比例，三年间拿走了约1.16亿元。

　　此次IPO，建发致新计划募集资金4.84亿元，其中2.4亿元用于补充流动资金，与公司三年分红总额近乎持平，这种“一边大举分红，一边募资补流”的操作引发监管层和市场对其上市动机的强烈质疑。

　　建发致新的募投项目合理性也存疑，公司计划投入1.04亿元用于医用耗材集约化运营服务项目（SPD业务），但截至2022年末，仅有8家医院SPD项目产生收入，其中披露收入数据的仅5家，2019年至2022年来自这5家医院的SPD业务收入总额仅5515.45万元。信息化系统升级建设项目在2022年突然新增552.5万元委外研发费用，此前两年该项费用均为零，被市场视为为满足创业板上市标准的“应试技巧”。

　　内控隐患：前科、关联交易与处罚，高溢价收购存疑

　　建发致新的公司治理和内控管理存在诸多问题。前实控人刘登红因内幕交易违法行为被处以8万元罚款，同日，公司监事杨萍和与刘登红熟识多年的李培尚也因同样违法行为分别被罚30万元和60万元。

　　此外，2021年，建发致新以3.45亿元高溢价收购控股股东建发股份旗下的德尔医疗，溢价率高达199.77%。收购后，2020年至2022年，德尔医疗与建发股份子公司之间的关联交易金额巨大，引发监管层对是否存在利益输送的质疑。

　　根据招股说明书资料，建发致新及其子公司累计受到15项行政处罚，其中10项为税务处罚，还存在社保公积金未足额缴纳问题，反映出公司在内部管理上的粗放和随意。

　　研发投入“突击达标”，2024年研发占比不足0.2%

　　作为冲击创业板的公司，建发致新的创新成色备受质疑。2022年至2024年，公司研发费用率分别仅为0.11%、0.21%、0.15%，远低于同行业可比公司水平。截至2024年末，建发致新的研发人员仅49人，占员工总数的2.3%，同样低于同行。

　　2022年，建发致新研发费用突然增至1362.10万元，其中新增552.50万元委外研发费用，此前两年该项费用均为零，正是这笔突击增加的研发投入，使公司勉强达到创业板“最近三年研发投入复合增长率不低于15%，且最近一年研发投入金额不低于1000万元”的要求。2023年建发致新的研发费用又猛增到3186万，有为了“研发”而研发之嫌。

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